Marathon Digital (MARA): глубокий анализ отчёта Q1 2025

Marathon Digital (MARA): выручка +30% в Q1 2025, но крупный убыток – как меняется бизнес на фоне роста хешрейта и новых правил SEC

В первом квартале 2025 года Marathon Digital вновь продемонстрировала сильный рост выручки, хотя по-прежнему остаётся убыточной. Выручка компании составила $214 млн – это на 30% больше, чем годом ранее. При этом чистый убыток вырос до $533 млн (неприбыли на акцию $(1.55)). Скорректированный показатель EBITDA оказался отрицательным – $(484) млн, что отражает масштабные капиталовложения и волатильность бизнеса майнинга. Существенная часть средств остаётся в цифровых активах: на конец квартала Marathon держала около 47,531 BTC (рост 174% к Q1 2024). Всего в ликвидных активах (наличные и биткоин на балансе) – примерно $4.1 млрд.

• Выручка: $214 млн в Q1 2025 (рост +30% г/г).

• Чистая прибыль (убыток): –$533 млн (строго меньше +$337 млн год назад).

• Adjusted EBITDA: –$484 млн.

• Балансовые BTC: 47,531 (в Q1’24 – 17,320).

• Капитализация добычи (ликвидность): ~$4.1 млрд (наличные + BTC).

Несмотря на убыток, ключевой бизнес Marathon развивается. Компания активно наращивает энерговооружённость своих ферм: обеспеченный хешрейт достиг 54.3 EH/s, что на 95% выше уровня Q1 2024. Marathon ввела в эксплуатацию свыше 20 000 новых майнеров (текущая эффективность – 19.3 J/ТХ) и расширила мощности: в феврале 2025 куплен ветроэлектростанция 114 МВт в Техасе (для дешёвой выработки энергии), запущены 25 МВт газовой выработки на месторождениях Саскачевана, а в Огайо завершена модернизация до 100 МВт с перспективой 200 МВт. Таким образом компания постепенно переходит к вертикальной интеграции: строит собственные дата-центры и генерацию энергии, чтобы снижать себестоимость добычи. Так, приобретённая инфраструктура даёт энергию по фиксированным ценам около $10–30 за МВт·ч, что намного дешевле средней стоимости на рынке.

Marathon уделяет внимание и эффективности. Цена электроэнергии на добычу одного BTC в Q1 оценивалась в $35,728 (при этом ежедневный расход на 1 EH/s – всего $28.5), что остаётся конкурентоспособным показателем в отрасли. Своей долей в этом успехе стала и собственная майнинг-пул MARA Pool: она удерживает 100% комиссий и может включать нестандартные транзакции. По данным компании, MARA Pool показала «удачу» (количество найденных блоков) на 10% выше сетевого среднего, укрепляя добычу биткоина.

Влияние макроэкономических факторов

Ключевые внешние факторы Q1 2025 – это динамика цены биткоина, политика регуляторов и глобальный рост хешрейта. В январе биткоин достиг рекордных уровней около $108–109 тыс (прирост ~+9% за месяц), но во второй половине квартала цена откатилась, что привело к падению общей капитализации крипторынка. По итогам квартала биткоин потерял примерно четверть стоимости, поскольку глобальные индексы скорректировались после «медовой луны» начала года. Волатильность мешает стабильности майнинга: несмотря на рост дохода в долларах, производство биткоинов Marathon сократилось из-за роста сложности. Так, добыча во многих компаниях упала по сравнению с предыдущим кварталом, включая Marathon (количество блоков в Q1 2025 было ниже Q4 2024). Одновременно глобальный хешрейт сети Bitcoin продолжает расти – по оценке Riot, он превысил 41% годового роста. Это означает более высокую конкуренцию за блоки: Marathon сообщила, что её хешрейт в марте вырос всего на 2% к концу прошлого квартала.

Политическая среда в США начала 2025 года резко смещается в пользу криптовалют. В январе администрация Трампа подписала исполнительный указ о поддержке блокчейн-технологий, а обновлённая политика SEC отменила прежнее руководство (SAB 121) о балансовом учёте криптокастоди. Эти изменения облегчают банкам и биржам работу с цифровыми активами и снижают неопределённость в отрасли. Для компаний-майнеров, оперирующих в Америке, это дополнительный позитивный фон. Несмотря на падение цены биткоина, Marathon смогла увеличить свою долю добычи, используя выгодные цены энергии. Однако правовые и рыночные факторы остаются волатильными: регуляторные новости и изменение процентных ставок по-прежнему могут существенно влиять на инвестиционную привлекательность криптоактивов и акций майнинговых компаний.

Сравнение с конкурентами

Marathon Digital функционирует в острой конкуренции с другими майнинговыми гигантами, такими как Riot Platforms и CleanSpark. Все три компании показали значительный рост выручки за последний год, но их финансовые результаты и стратегии различаются.

• Riot Platforms (RIOT): выручка Q1 2025 составила $161.4 млн (против $79.3 млн годом ранее) – благодаря расширению мощностей. Компания добыла 1 530 BTC (чуть больше, чем год назад). При этом Riot понесла крупный чистый убыток – около $296 млн (до корректировок). Высокая себестоимость майнинга ($43 808 за BTC) объясняется эффектом халвинга и заметным ростом мировой сложности. Riot заявляет о перераспределении контрактных мощностей (набор Rhodium Mining) и развитии AI/HPC-направления на площадках в Техасе, чтобы диверсифицировать доходы. Бюджет и казначейские резервы Riot (~$163.7 млн свободных средств + $310 млн оборотного капитала) заметно меньше казны Marathon, а запас BTC – около 19 200 монет (примерно $1.6 млрд).

• CleanSpark (CLSK): в квартале, закончившемся в декабре 2024, выручка составила $162.3 млн (рост +120% к прошлому году). За этот же период чистая прибыль превысила $240 млн (EPS $0.85) – компания стала прибыльной благодаря увеличению маржи и разовым статьям. Себестоимость добычи Bitcoin у CleanSpark – около $34 тыс. за монету, что ниже показателя Marathon. CleanSpark сообщает об укреплении хешрейта (свыше 40 EH/s на январь) и планах достичь 50 EH/s в первой половине 2025. У CleanSpark в запасе более 10 500 BTC в казне, а суммарная ликвидность – порядка $1.2 млрд (включая акции и криптохолдинги).

В целом Marathon демонстрирует сильные финансовые показатели по сравнению с конкурентами: её выручка и баланс биткоинов заметно выше, чем у Riot, а агрегированные денежные резервы + BTC — одни из крупнейших в отрасли. С другой стороны, чистые убытки Marathon в Q1 получились рекордно большими (в основном из-за переоценки обязательств и активов), тогда как CleanSpark неожиданно показал крупную прибыль. Маржинальность Marathon традиционно ниже (негативная EBITDA), но компания делает ставку на долгосрочное удешевление добычи через собственные мощности и географическое расширение.

Ключевые отличия конкурентов (Q1/Q4 2025):

• Marathon: выручка $214M, BTC-производство и холд ~47.5K монет, сальдо – –$533M убытка.

• Riot: выручка $161M, холд ~19.2K BTC, убыток –$296M.

• CleanSpark: выручка ~$162M, холд 10.5K BTC, прибыль ~$242M.

Выводы для инвесторов

Отчёт Q1 2025 подтверждает, что Marathon Digital остаётся растущей, но капиталоёмкой технологической компанией. Инвесторам важно учитывать, что основной доход — биткоин — по-прежнему цикличен и чувствителен к цене актива. Существующие проекты Marathon (ветро- и газовые фермы, собственные ЦОД) позволят со временем снизить переменные издержки майнинга и увеличить рентабельность добычи. По сравнению с конкурентами Marathon выигрывает масштабом операций и криптовалютными резервами – у неё один из крупнейших портфелей биткоина среди публичных майнеров.

В то же время текущая себестоимость энергии и высокая волатильность рынка пока приводят к отрицательным финансовым результатам. Усиление регуляторной ясности в США (снятие ограничений SEC) создаёт долгосрочный позитивный фон для сектора криптомайнинга. Тем не менее акции Marathon остаются рискованными: они ориентированы на институциональных инвесторов и криптокомпании, готовые играть от глобальных трендов роста хешрейта и поддержке криптоиндустрии, но способные выдержать «сухие» периоды ценовых коррекций. В среднесрочной перспективе компания остаётся «на коне» благодаря наращиванию доли рынка и диверсификации энергоисточников, но доходность портфеля инвестора во многом зависит от динамики цены биткоина и эффективности используемых технологий майнинга.