IPO года в России и мире: сравнение мультипликаторов и спроса

IPO года в России и мире: сравнение мультипликаторов и спроса

Два параллельных мира: глобальный бум против российской стагнации

Рынок первичных публичных размещений акций в 2025 году наглядно продемонстрировал феномен расхождения траекторий: в то время как глобальные рынки переживают настоящий ренессанс IPO с рекордными оценками и беспрецедентным спросом, российский рынок столкнулся с системной стагнацией. За первое полугодие 2025 года мировой рынок IPO привлёк $61.4 млрд через 539 сделок, продемонстрировав 17% рост по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. В России же за весь 2025 год состоялось фактически одно полноценное IPO — краудлендинговой платформы JetLend, разместившейся на СПБ Бирже в марте.

Эта драматическая разница в активности рынков находит своё отражение в ключевых метриках оценки компаний и инвестиционном спросе. Мультипликаторы оценки российских компаний торгуются с существенным дисконтом к зарубежным аналогам, а переподписка на размещения демонстрирует принципиально различные уровни инвестиционного энтузиазма. Понимание причин этого разрыва критически важно как для эмитентов, планирующих выход на биржу, так и для инвесторов, оценивающих потенциальную доходность участия в первичных размещениях.

Мультипликаторы оценки: анатомия глобального разрыва

Технологический сектор: премия за рост

Технологические компании на глобальных рынках демонстрируют медианные мультипликаторы EV/EBITDA в диапазоне 9-12.5x для различных сегментов. Финтех-компании оцениваются в 9.8-12.3x EBITDA, SaaS-компании — в 8.7-12.4x в зависимости от размера бизнеса. При этом наиболее быстрорастущие сегменты получают дополнительную премию: компании кибербезопасности и полупроводниковые стартапы торгуются на уровне 12.5-12.8x EBITDA, что отражает стратегическую важность этих направлений для глобальной экономики.

По мультипликатору EV/Revenue ситуация ещё более показательна. Медианные значения для технологических IPO составляют 2.2-3.4x для различных сегментов, причём для быстрорастущих SaaS-компаний эти показатели достигают 6.1x для публичных компаний и около 4.7x для частных сделок. Наиболее горячие сегменты, связанные с искусственным интеллектом и машинным обучением, получают оценки, превышающие 10-15x годовой выручки, если демонстрируют тройные темпы роста и сильные конкурентные позиции.

Российский рынок демонстрирует кардинально иную картину. Медианный мультипликатор EV/EBITDA для сделок M&A на российском рынке в 2024 году составил всего 4.8x, что в 2-2.5 раза ниже зарубежных аналогов. При этом даже этот показатель находится ниже докризисного уровня 2021 года, когда медиана составляла 5.5x. По данным Advance Capital, средний мультипликатор российских сделок в 2021 году превышал 6x EV/EBITDA, но к 2025 году вернуться к этим значениям не смог.

IT-компании, которые на российском рынке традиционно получают премию к оценке, в 2024 году размещались с мультипликаторами 9-11x EV/EBITDA — существенно ниже глобальных аналогов с показателями 11-12.5x. Для традиционных секторов разрыв ещё более драматичен: если мировые IPO промышленных компаний оцениваются в 8-10x EBITDA, то российские аналоги едва достигают 4-5x. Эта разница не может быть объяснена только различиями в качестве активов или перспективах роста — она отражает системные факторы, влияющие на ценообразование в российской юрисдикции.

Стоимость капитала как фундаментальное ограничение

Ключевая ставка ЦБ РФ на уровне 21% создаёт фундаментальное ограничение для роста мультипликаторов российских активов. При такой стоимости заимствований барьерная ставка доходности для инвесторов существенно возрастает, что приводит к более агрессивному дисконтированию будущих денежных потоков. В классической модели DCF ставка дисконтирования включает безрисковую ставку плюс премию за риск. Когда безрисковая ставка (в российском случае — доходность ОФЗ) находится на уровне 16-17%, даже консервативные инвесторы требуют доходность 20-25% годовых для инвестиций в акции.

На развитых рынках ставки центральных банков находятся в диапазоне 4-5.5%, что позволяет компаниям привлекать капитал значительно дешевле. Разница в стоимости капитала в 15-17 процентных пунктов напрямую транслируется в разницу мультипликаторов оценки. Простой расчёт показывает: при ставке дисконтирования 10% (типично для развитых рынков) и росте денежных потоков 5% годовых мультипликатор EBITDA составит около 12-14x. При ставке дисконтирования 25% (российская реальность) и тех же темпах роста мультипликатор падает до 4-5x.

Аналитики ожидают замедления роста оценок в России в 2025 году именно из-за сохранения высокой ключевой ставки. Компании, планирующие IPO, «не считают, что текущие оценки их компаний, мультипликаторы соответствуют их ожиданиям», что приводит к откладыванию размещений до улучшения макроэкономических условий. Это создаёт замкнутый круг: дефицит предложения IPO снижает ликвидность рынка, что в свою очередь увеличивает премию за ликвидность и дополнительно давит на мультипликаторы.

Страновой риск: невидимая рука рынка

Премия за страновой риск для России, согласно методологии профессора Асвата Дамодарана из NYU Stern, составляет значительную величину, существенно превышающую развитые рынки. Эта премия включает геополитические факторы, санкционное давление, риски изменения регулирования, ограниченный доступ к международным рынкам капитала и макроэкономическую волатильность. Даже качественные российские компании с сильными фундаментальными показателями вынуждены нести на себе бремя этого странового дисконта.

Как отмечают аналитики Московской биржи, «мультипликатор — это обратная сторона рисков в системе. Даже в Индии с её более высокими мультипликаторами стоимость риска ниже, чем в России». Это означает, что российские компании вынуждены размещаться с более низкими оценками не из-за худшего качества бизнеса, а из-за повышенного восприятия рисков инвесторами. Индийские технологические компании получают оценки 15-20x EBITDA при схожих темпах роста с российскими аналогами, которые оцениваются в 9-11x. Разница в 40-50% объясняется именно страновым риском.

Санкционное давление создаёт дополнительные ограничения. Российские компании имеют ограниченный доступ к западным институциональным инвесторам, которые традиционно являются якорными участниками крупных IPO. База потенциальных покупателей сужается до российских институтов и розничных инвесторов, что снижает конкуренцию за активы и давит на цены размещения. Отсутствие крупных международных фондов в капитале также негативно влияет на ликвидность акций после листинга.

Анализ спроса: переподписка как зеркало инвестиционных настроений

Глобальные рынки: битва за аллокацию в горячих сделках

Мировой рынок IPO в 2025 году демонстрирует исключительно высокий спрос со стороны инвесторов, особенно в технологических сегментах. Феномен многократной переподписки стал нормой для качественных размещений. CoreWeave, компания, специализирующаяся на облачных AI-вычислениях, привлекла $2.8 млрд при огромном инвестиционном интересе. Институциональные инвесторы подали заявки на сумму, в несколько раз превышающую объём размещения, что позволило организаторам установить цену в верхней части диапазона и всё равно обеспечить сильный aftermarket рост.

Figma, проводившая IPO в июле 2025 года, столкнулась с массированным спросом институциональных инвесторов. Размещение на $4.2 млрд было многократно переподписано, причём заявки поступали не только от традиционных tech-фондов, но и от crossover hedge funds. После начала торгов акции выросли на 250%, достигнув $142 за акцию к началу августа, что при цене размещения около $33 означает феноменальный первоначальный доход для аллоцированных инвесторов.

Индийский рынок демонстрирует рекордные уровни переподписки, особенно среди розничных инвесторов. Отдельные IPO показывают показатели oversubscription в десятки и даже сотни раз, а Grey Market Premium — неофициальная премия, по которой торгуются акции до официального листинга — достигает 50-100% для горячих IPO.

Российский рынок: хроническая недоподписка или реалистичные ожидания?

JetLend, единственное полноценное российское IPO 2025 года, продемонстрировало скромные показатели спроса по сравнению с мировыми аналогами. Компания разместила акции на сумму около 476 млн рублей на СПБ Бирже, при этом уровень переподписки превысил объём размещения, но не достиг кратных величин мировых IPO. Институциональный спрос был умеренным, а розничные инвесторы проявили сдержанный интерес, что отразилось в последующей динамике котировок.

На этапе размещения облигаций JetLend ранее наблюдалась переподписка более чем в 2 раза, что для российского рынка считается хорошим результатом, но скромно на фоне глобальных IPO с десятков кратной переподпиской. Разница в уровнях переподписки отражает не только качество эмитентов, но и риски российского рынка и альтернативные инвестиционные возможности в виде ОФЗ и депозитов.

Планируемое IPO «Дом.РФ» демонстрирует более оптимистичные сигналы. Минфин РФ сообщает о «хорошем спросе» в рамках подготовки размещения, при этом не исключается увеличение объёма или цены. Планируется разместить около 5% акций с потенциальным привлечением до 15 млрд рублей, хотя обсуждались и варианты размещения на 40 млрд рублей. Государственный статус эмитента и консервативная оценка могут привлечь институционалов.

Структура спроса: институты против розницы

На развитых рынках типичное распределение аллокации в IPO предполагает 70-80% для институционалов и 20-30% для розничных инвесторов. В России же розница традиционно занимала большую долю, однако после серии неудачных IPO энтузиазм снизился. Текущие размещения сталкиваются с дефицитом институционального спроса, а розничные инвесторы предпочитают инструменты с фиксированным доходом.

Методология оценки компаний при IPO

Сравнительный анализ: поиск аналогов

Метод сравнимых компаний — основной инструмент оценки. Группа аналогов подбирается по размеру, темпу роста и отраслевой специфике. Медианные мультипликаторы peer group применяются к финансовым показателям IPO-кандидата с корректировками.

В России недостаток публичных компаний для сравнения вынуждает использовать международные аналоги с корректировками и данные по частным сделкам, что повышает неопределённость и склоняет к консервативным мультипликаторам.

DCF и влияние макропараметров

Модель дисконтированных денежных потоков (DCF) служит проверкой оценки. Основные параметры — прогнозы, ставка дисконтирования и темп роста — напрямую зависят от макрофакторов. При ставках ЦБ РФ более 20% мультипликаторы получаются в 2-3 раза ниже, чем на развитых рынках.

Bookbuilding: формирование цены через взаимодействие с инвесторами

Bookbuilding позволяет через сбор заявок определить оптимальную цену размещения. На глобальных рынках с глубоким спросом книга переподписывается в несколько раз, что позволяет поднимать цену. В России узкая база инвесторов ограничивает эффективность процесса, снижая итоговую цену размещения.

Кейсы IPO 2025 года

JetLend: уроки первопроходца

JetLend стала первой российской краудлендинговой платформой, вышедшей на IPO в 2025 году. Размещение прошло на СПБ Бирже с привлечением около 476 млн рублей. Выбор некотируемой части списка снизил требования, но ограничил ликвидность. Aftermarket акции упали на 24%, отражая стагнацию рынка и высокие ставки.

Figma: глобальный успех

Figma провела успешное IPO на NASDAQ с оценкой около $20 млрд и привлечением $4.2 млрд. Акции выросли на 250% за несколько месяцев, демонстрируя премиальные мультипликаторы 35-40x Revenue — недосягаемые для российских компаний.

CoreWeave: инвестиции в AI при убытках

CoreWeave привлекла $2.8 млрд при убытках, используя потенциал роста AI-инфраструктуры. Акции подорожали почти в 3 раза с размещения, подтверждая высокие рисковые аппетиты глобальных инвесторов. Российским компаниям с убытками подобное IPO невозможно.

Стратегии для инвесторов

Арбитраж и долгосрочные инвестиции

Разрыв мультипликаторов создаёт возможности, но страневая и ликвидностная премия ограничивают арбитраж. Российские инвесторы должны фокусироваться на качестве бизнесов и среднесрочных перспективах, принимая более высокие риски.

Отбор IPO

Важно оценивать конкурентные преимущества, качество управления, прозрачность и адекватность оценки. PEG ratio и другие показатели помогают выявить недооценённые предложения.

Тактика участия

Для розничных инвесторов участие в IPO — это баланс между краткосрочными быстрыми прибылями и долгосрочной устойчивостью. В России оправданным считается выжидание нескольких месяцев после размещения для оценки реальной динамики.

Прогноз развития

Россия

Перспективы 2026 года зависят от снижения ключевой ставки. Оптимистично — до 15-17%, с ростом объёмов IPO и мультипликаторов. Пессимистично — сохранившийся высокий уровень ставок сохранит стагнацию и дефицит размещений.

Глобум

Глобальные IPO продолжат расти за счёт технологических гигантов и AI-компаний. Рынок может достичь рекордных объёмов, но риски коррекции сохраняются.

Конвергенция мультипликаторов

Скорое выравнивание оценок маловероятно из-за структурных региональных различий. Разрыв сохраняется, и инвесторам важно учитывать относительные преимущества, а не абсолютные мультипликаторы.